41 亿美元的一笔卖单，为什么能让美股闪崩？2010 年那 20 分钟

配图：AI 生成的概念示意图，非论文原图、真实现场或实验数据。

TL;DR：2010 年 5 月 6 日，美股在几分钟内急坠又急升，道指盘中一度下跌近 1000 点，市值一度蒸发约 1 万亿美元，收盘时大部分跌幅已收回。美国监管机构的联合报告认为，导火索是一家共同基金用算法卖出价值约 41 亿美元的 E-Mini 股指期货。但「一笔卖单造成崩盘」只是官方的主要叙事：当天的市场本就紧张，高频交易的撤退同样关键，后来还有人因操纵市场被起诉。

这是一桩 2010 年发生的旧事，不是今天的新闻，但它至今仍是研究算法交易风险的经典案例。

当天的背景

5 月 6 日那天，欧洲债务危机的消息让市场本就不安。下午 2 点半前，道指已经下跌约 2.5%，波动率高企，市场的流动性在变薄。

一笔「只看成交量」的卖单

下午 2:32，一家共同基金机构开始卖出总计 7.5 万手 E-Mini 标普 500 期货，价值约 41 亿美元，用来对冲已有的股票持仓。它交给了一个自动执行算法：按前一分钟成交量的 9% 的速度持续下单，不考虑价格，也不考虑时间。

这家机构上一次类似规模的卖出，是人工加多种算法配合，花了 5 个多小时。而这一次，算法只用 20 分钟就推进了同样的规模。

流动性蒸发

问题在于，成交量大不等于真有买家。高频交易者买进后又迅速转手给彼此，制造出「烫手山芋」式的虚假成交量，算法看到成交量变大，反而卖得更快。

报告记录：从 2:41 起不到 4 分半钟，E-Mini 下跌超过 5%，SPY 下跌超过 6%。到 2:45:28，E-Mini 买方挂单深度已不足当天开盘时的 1%。随后，芝商所的「止损逻辑」触发，交易暂停 5 秒；恢复后价格企稳并开始反弹。

个股里更荒唐的一幕

大约 2:45，许多自动做市系统因价格异常而暂停，个股层面出现第二次流动性危机。部分股票的成交价低到一分钱，也有高到 10 万美元的。2:40 到 3:00 之间，超过 300 只证券、逾 2 万笔交易的成交价偏离此前价格 60% 以上，事后被交易所和 FINRA 全部撤销。到 3 点左右，多数证券已回到合理价位；当天收盘，主要指数较前一日约下跌 3%。

之后

监管机构推出了个股熔断机制，并明确了撤销错误交易的标准。2015 年，英国交易员 Navinder Sarao 因涉嫌用「虚假挂单」操纵市场、与闪崩有关而被捕，2016 年认罪；但也有研究认为他不是主要因素，争论至今未平。

所以更准确的说法是：41 亿美元的卖单不是唯一的原因，而是在一个已经脆弱的市场里，一个「只管卖、不看价」的算法碰上了纷纷撤退的流动性。

来源：

• SEC/CFTC 联合报告：Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010
• 道指跌幅与市值、Sarao 案背景：City AM 报道